ハーモニック・ドライブ・システムズ
正常化利益ベース ／ 用途別SOTP評価モデル
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基本情報
正常化利益SOTPとは：
サイクル性の高いHDS（精密減速機）では、トラフ期の現行利益にEV/EBIT倍率を適用すると
極端に低い理論株価が算出されます。各用途の売上高に正常化OPマージンを掛けた「正常化利益」を使用し、
市場が織り込むサイクル回復を反映した評価を行います。
現在株価（円）
発行済株式数（億株）※自己株控除後
FY26通期売上高予想（億円）
FY26通期営業利益予想（億円）
現行OPマージン: 2.6%
421.8 億円
Q3累計売上高（+4.5%）
440.0 億円
Q3累計受注高（+13.7%）
210.0 億円
受注残高（+7.3%）
サイクルフェーズ選択
フェーズ選択で売上高・OPマージン・倍率の3要素が連動して切り替わります。
過去のピーク業績（FY18: 売上683億/OP131億、FY19: 売上592億/OP97億）を参照しています。
用途別評価 — 正常化利益ベース
計算式：
各用途の「推定売上高 × 正常化OPマージン = 正常化営業利益」を算出し、それにEV/EBIT倍率を適用。
HDSは用途別の利益を非開示のため、売上構成比とマージン差は推定値です。
産業用ロボット
協働ロボット・多関節ロボット向け。HDS売上の最大用途（推定40〜45%）。
日本セグメント＋欧州大口顧客が牽引。中国は低迷中だが受注回復基調。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 38.4億円 ｜ 推奨倍率: 回復期28〜35 / 正常化25〜32 / 拡大期32〜42
半導体製造装置
ウエハ搬送・露光装置向け精密減速機（推定20〜25%）。生成AI・先端ロジック投資で構造的成長。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 23.4億円 ｜ 推奨倍率: 25〜35倍（半導体装置サプライヤー比較）
車載・精密機器
EPS等の車載向け（推定15〜20%）。日産が売上の約10%。安定だが成長性は限定的。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 10.0億円 ｜ 推奨倍率: 12〜18倍（自動車部品サプライヤー比較）
ヒューマノイド・新領域
Tesla Optimus、Figure AI等の人型ロボット＋宇宙・医療ロボット。
現時点で売上寄与は限定的だが、量産化時のポテンシャルを「オプション価値」として評価。
回復初期は保守的に、拡大期には本格寄与を想定。
期待売上高（億円）※将来見込み
期待OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 4.0億円 ｜ 推奨: 40〜60倍（テーマ株プレミアム）/ 売上0なら評価ゼロ
全社費用・BS調整
全社費用（億円/年）
本社管理費＋基礎研究費
全社費用の倍率（倍）
資本化して控除（v1は1倍=定額）
ネットキャッシュ（億円）
現預金205−有利子負債137
無形資産控除（億円）
顧客関係+技術: 119億（任意）
全社費用の資本化：
全社費用▲18億円を定額で控除していましたが、これは年間の経常コストであり、理論上は倍率で資本化して控除すべきです。
例: ▲25億 × 20倍 = ▲500億円の控除
ただし、セグメント利益側でも全社費用の一部を既に控除しているため、二重計上に注意してください。
全社費用をゼロにし、各セグメントのOPマージンを低く設定する方法もあります。
EV/Sales クロスチェック（参考）
正常化売上高合計（億円）
EV/Sales 倍率（倍）
HDS過去レンジ: 4〜10倍
判定結果 — SOTP（正常化利益ベース）
―円
株主価値
SOTP理論株価
―
正常化利益 × EV/EBIT
EV/Sales 理論株価
―
売上高 × EV/Sales倍率
| 用途セグメント | 売上高 | OPM | 正常化OP | × 倍率 | 事業価値 | 構成比 |
|---|
事業価値合計（Sum of Parts） ―
全社費用（資本化控除） ―
ネットキャッシュ（＋） ―
無形資産控除 ―
株主価値（Equity Value） ―
―
正常化OP合計（億円）
―
売上高合計（億円）
―
加重平均OPM
―
加重平均倍率
逆算モード — 現在株価が示唆する正常化利益
現在株価¥4,375を正当化するために必要な正常化営業利益水準を逆算。
入力した倍率・BS調整を固定し、「合計OP」だけを変数として算出します。
📊 市場が暗示する正常化OP
―
暗示される全用途合計の正常化OP（億円）
―
暗示OPマージン（対FY26売上）
―
暗示EV/正常化EBIT
参考: HDS過去ピークOP → FY18: 131億円（OPM 19.2%）、FY19: 97億円（OPM 16.4%）。
暗示OPがこの範囲内なら、市場は過去並みの収益回復を織り込んでいると解釈できます。
大幅に上回る場合はヒューマノイド等の成長プレミアムが含まれています。
産業用ロボット 倍率シナリオ感応度
産業用ロボット向けの倍率変化による理論株価への影響。他用途・BS調整は入力値固定。
| ロボット倍率 | セグメント事業価値（億円） | 理論株価（円） | 入力値との差 |
|---|
ヒューマノイド売上シナリオ感応度
ヒューマノイド向け売上高の変化による理論株価への影響。OPマージン・倍率は入力値固定。
| ヒューマノイド売上（億円） | 正常化OP（億円） | 事業価値（億円） | 理論株価（円） | 入力値との差 |
|---|