ハーモニック・ドライブ・システムズ
正常化利益ベース ／ 用途別SOTP評価モデル
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基本情報
正常化利益SOTPとは：
サイクル性の高いHDS（精密減速機）では、トラフ期の現行利益にEV/EBIT倍率を適用すると
極端に低い理論株価が算出されます。各用途の売上高に正常化OPマージンを掛けた「正常化利益」を使用し、
市場が織り込むサイクル回復を反映した評価を行います。
その他要素: その他セグメント追加 / リース負債の明示的控除 / 買収無形資産償却の戻し(EBITA) / EV/Salesクロスチェック整合性修正 / マージン×倍率感応度マトリクス / 簡易DCFクロスチェック / 逆算SOTP感応度テーブル化
その他要素: その他セグメント追加 / リース負債の明示的控除 / 買収無形資産償却の戻し(EBITA) / EV/Salesクロスチェック整合性修正 / マージン×倍率感応度マトリクス / 簡易DCFクロスチェック / 逆算SOTP感応度テーブル化
現在株価（円）
発行済株式数（億株）※自己株控除後
FY26通期売上高予想（億円）
FY26通期営業利益予想（億円）
現行OPマージン: 2.6%
421.8 億円
Q3累計売上高（+4.5%）
440.0 億円
Q3累計受注高（+13.7%）
210.0 億円
受注残高（+7.3%）
サイクルフェーズ選択
フェーズ選択で売上高・OPマージン・倍率の3要素が連動して切り替わります。
過去のピーク業績（FY18: 売上683億/OP131億、FY19: 売上592億/OP97億）を参照しています。
用途別評価 — 正常化利益ベース
計算式：
各用途の「推定売上高 × 正常化OPマージン = 正常化営業利益」を算出し、それにEV/EBIT倍率を適用。
HDSは用途別の利益を非開示のため、売上構成比とマージン差は推定値です。
v3: 5用途の売上合計がFY予想と一致しているか自動チェックします。 マージンは全社費用配分前の粗いセグメント収益性を想定しています（全社費用は別途控除）。
v3: 5用途の売上合計がFY予想と一致しているか自動チェックします。 マージンは全社費用配分前の粗いセグメント収益性を想定しています（全社費用は別途控除）。
産業用ロボット
協働ロボット・多関節ロボット向け。HDS売上の最大用途（推定40〜45%）。
日本セグメント＋欧州大口顧客が牽引。中国は低迷中だが受注回復基調。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 38.4億円 ｜ 推奨倍率: 回復期28〜35 / 正常化25〜32 / 拡大期32〜42
半導体製造装置
ウエハ搬送・露光装置向け精密減速機（推定20〜25%）。生成AI・先端ロジック投資で構造的成長。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 23.4億円 ｜ 推奨倍率: 25〜35倍（半導体装置サプライヤー比較）
車載・精密機器
EPS等の車載向け（推定15〜20%）。日産が売上の約10%。安定だが成長性は限定的。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 10.0億円 ｜ 推奨倍率: 12〜18倍（自動車部品サプライヤー比較）
ヒューマノイド・新領域
Tesla Optimus、Figure AI等の人型ロボット＋宇宙・医療ロボット。
現時点で売上寄与は限定的だが、量産化時のポテンシャルを「オプション価値」として評価。
回復初期は保守的に、拡大期には本格寄与を想定。
期待売上高（億円）※将来見込み
期待OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 4.0億円 ｜ 推奨: 40〜60倍（テーマ株プレミアム）/ 売上0なら評価ゼロ
その他（工作機械・医療・アミューズメント等）
金属工作機械、アミューズメント機器、医療機器、フラットパネル等。上記4用途に属さない残余。
個別の成長テーマは薄いが安定的な需要基盤。用途別内訳が非開示のため残差推定。
推定売上高（億円）
正常化OPマージン（%）
EV/EBIT 倍率（倍）
正常化OP: 6.4億円 ｜ 推奨倍率: 10〜15倍（産業機器サプライヤー比較）
用途別売上合計: 570億円 ／ FY26予想: 570億円
（差異: 0億円）
全社費用・BS調整
全社費用（億円/年）
本社管理費＋基礎研究費
全社費用の倍率（倍）
資本化して控除
ネットキャッシュ（億円）
現預金205−有利子負債137
リース負債（億円）
流動7.8＋非流動40.1
無形資産控除（億円）※正の値で控除
顧客関係94億＋技術25億 = 119億（任意）
買収無形資産 年間償却額（億円）
HD SE関連 Q3累計7.4億→年間≈10億
全社費用の定義：
Q3累計の全社費用は▲18.4億円（年間≈25億円）。セグメント利益は経常利益ベースで報告されており、
全社費用は配分前です。本モデルの各用途OPマージンは全社費用控除前を想定しています（全社費用は別途資本化控除）。
二重計上を避けるため、全社費用をゼロに設定し各セグメントのマージンを低く設定する方法もあります。
リース負債： IFRS16/日本基準リース会計により、EV算出時にリース負債を含めるのが一般的です。 ネットキャッシュ（有利子負債ベース）とは別に、リース負債を明示的に控除します。
EBITA基準： HD SE買収時の顧客関係資産・技術資産（合計119億円）の年間償却費≈10億円はキャッシュ流出を伴わないため、 正常化OPに戻すことでキャッシュベースの収益力を評価できます。チェックを入れると合計正常化OPに加算されます。
リース負債： IFRS16/日本基準リース会計により、EV算出時にリース負債を含めるのが一般的です。 ネットキャッシュ（有利子負債ベース）とは別に、リース負債を明示的に控除します。
EBITA基準： HD SE買収時の顧客関係資産・技術資産（合計119億円）の年間償却費≈10億円はキャッシュ流出を伴わないため、 正常化OPに戻すことでキャッシュベースの収益力を評価できます。チェックを入れると合計正常化OPに加算されます。
EV/Sales クロスチェック（参考）
正常化売上高合計（億円）
EV/Sales 倍率（倍）
HDS過去レンジ: 4〜10倍
簡易DCFクロスチェック入力
正常化FCF = 正常化OP×(1−税率) + 減価償却費 − 正常化設備投資。
ターミナルバリュー方式の簡易DCFでSOTP結果をクロスチェックします。
実効税率（%）
減価償却費（億円/年）
Q3累計54.1億→年間≈72億
正常化設備投資（億円/年）
WACC（%）
永久成長率（%）
判定結果 — SOTP（正常化利益ベース）
―円
株主価値
SOTP理論株価
―
正常化利益 × EV/EBIT
EV/Sales 理論株価
―
売上高 × EV/Sales倍率
簡易DCF 理論株価
―
正常化FCF / (WACC − g)
| 用途セグメント | 売上高 | OPM | 正常化OP | × 倍率 | 事業価値 | 構成比 |
|---|
事業価値合計（Sum of Parts） ―
全社費用（資本化控除） ―
ネットキャッシュ（＋） ―
リース負債（−） ―
無形資産控除（−） ―
株主価値（Equity Value） ―
―
正常化OP合計（億円）
―
売上高合計（億円）
―
加重平均OPM
―
加重平均倍率
簡易DCFクロスチェック結果
―
DCF理論株価
―
NOPAT（億円）
―
正常化FCF（億円）
―
ターミナルバリュー（億円）
正常化OP（全社費用控除後）に税効果を適用し、D&A加算・Capex控除で正常化FCFを算出。
永久成長ターミナルバリュー方式。BS調整（ネットキャッシュ・リース負債・無形資産控除）は同一。
WACC × 永久成長率 感応度（理論株価）
逆算モード — 現在株価が示唆する正常化利益
現在株価¥4,375を正当化するために必要な正常化営業利益水準を逆算。
BS調整を固定し、想定倍率ごとに暗示OPを算出します。
📊 市場が暗示する正常化OP（倍率別感応度）
参考: HDS過去ピークOP → FY18: 131億円（OPM 19.2%）、FY19: 97億円（OPM 16.4%）。
暗示OPがこの範囲内なら、市場は過去並みの収益回復を織り込んでいると解釈できます。
大幅に上回る場合はヒューマノイド等の成長プレミアムが含まれています。
加重平均OPM × 加重平均倍率 感応度マトリクス
全用途の売上合計を固定し、ブレンドOPMとブレンド倍率を変化させた場合の理論株価。
BS調整（全社費用・ネットキャッシュ・リース負債・無形資産控除）は入力値固定。
★は現在の入力値に最も近いセル。
産業用ロボット 倍率シナリオ感応度
産業用ロボット向けの倍率変化による理論株価への影響。他用途・BS調整は入力値固定。
| ロボット倍率 | セグメント事業価値（億円） | 理論株価（円） | 入力値との差 |
|---|
ヒューマノイド売上シナリオ感応度
ヒューマノイド向け売上高の変化による理論株価への影響。OPマージン・倍率は入力値固定。
| ヒューマノイド売上（億円） | 正常化OP（億円） | 事業価値（億円） | 理論株価（円） | 入力値との差 |
|---|